文 | 锦缎
7 月 3 日，美国众议院以 218 票赞成、214 票反对的结果，通过了"大而美"法案。次日，白宫椭圆形办公室内，特朗普正式签署生效。
公众层面关于这份法案的第一印象，大多是关于马斯克和特朗普这对恩怨 CP。实际上，掩盖在喧嚣之下的，还有"大而美"法案新增的 1500 亿军费开支。如果得到落实，2026 年美国的军费开支总额将突破 1 万亿美元——要知道 2024 年全球突破万亿美元 GDP 大关的国家，不过 18 个。
可以预见的是，未来军费规模飙升的不仅仅只有美国，欧洲、韩日也在美国的施压下抬升了军费开支。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（Sipri ) 公布的报告显示，2024 年全球军费开支的涨幅是冷战结束以来最大水平。
视线转向国内。与国际趋势相比，我国军费开支占 GDP 比重仍相对温和，A 股军工板块的估值也长期在低位徘徊。
经历"歼十"带来的市场热度后，核心问题逐渐浮出水面：作为潜在的国家核心资产，中国军工企业目前的估值水平如何、业绩整体的情况又如何、估值改善的预期又有哪些？
01 行业基本面：整体估值中等偏上，利润五年负增长
（1）整体的估值水平及热度
首先来看一下国防军工板块整体的估值水平。
目前，申万国防军工板块一级行业整体的 PE-TTM 约为 64 倍，以 MRQ（今年最新，多为一季度）基准测算约为 75 倍左右。前者口径十年期估值百分位约为 45%，后者口径下十年期估值百分位约为 65%。
考虑到 2016 年军工板块的整体估值上浮较高，两种口径下，可以说目前国防军工的整体估值水平趋近于中间值左右。
图：十年间国防军工 PE-ttm 趋势，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
但是时间维度横向来看，过去 120 个月中，仅有 39 个月的均值高于现如今的估值水平，而有 80 个月低于目前的估值水平。
所以整体来看，现如今国防军工的估值并不算低。
尤其是今年以来，歼十凭借着卓越的市场表现，提振了国防军工资产估值的水平，国防军工指数自 4 月 8 日以来整体的涨幅达到了 25%。
与估值相对应的是，国防军工板块的关注度和市场热度也来到了近年来的峰值，申万国防军工的周成交额来到了近五年的高点，并且军工行业的融资余额也突破了五年新高。
图：国防军工成交量趋势，来源：中航证券
图：军工行业融资余额趋势，来源：中航证券
热度高带来的市场表现同样优异，2025 年上半年国防军工在申万 31 个行业中，涨幅高居第三。
但从整体的业绩增速来看，军工行业今年一季度整体的业绩表现相对一般，申万国防军工板块整体的同比增速为 -13.81%，整体的归母净利润同比增速 -25.88%。
拉长周期来看，以 MRQ（最新一期财报）为基准，国防军工过去五年间累计总营收增速约为 62%，排在 31 个申万行业的第 16 名，正好处于均值水平。
图：申万行业 5 年间一季度营收累计增速，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
而如果以归母利润的口径计算，就显得不那么乐观了，过去五年间国防军工板块的累计增速为 -8.9%，排名 31 个行业的第 26 名（倒数第 6），仅优于三大地产相关行业（建筑材料、钢铁、房地产）和农林牧渔、综合行业。
图：申万行业 5 年间归母利润累计增速，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
（2）分行业估值水平
在了解完军工行业整体的估值水平后，我们再来看看军工细分行业的估值表现。
以申万二级行业口径测算，五个细分行业中，航海装备在过去五年间估值起伏最大，受益于航海装备相对稳健的业绩表现（矮子里面拔高个儿，整个军工板块从业绩层面来讲，有些许不堪入目），航海的估值上限和估值修复的速度最快。
图：申万国防军工二级十年间估值趋势，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
其次是航天装备。作为资本市场合并重组预期最强的子版块之一（还有造船），航天装备一直以来的绝对估值都要高于传统军工，叠加今年外部催化（歼十的优异表现），航天装备估值扶摇直上，成为了现阶段军工子版块的带头大哥。
地面兵装一直以来都是军工板块"最不受待见"的子行业之一，没有估值想象空间，技术迭代的冲击力不够强，军贸规模一般，媒体宣传较少。但上个月中国兵器装备集团旗下的多家上市公司集体公告了策划重组的信息，一下点燃了市场热情，目前估值有明显的抬头趋势。
航空装备和军工电子的估值空间波动不大，估值水平也不算高。二者共同的特征是业绩兑现周期相对较短，我国目前正处于商业航天的高度密集发射期，航空装备的业绩红利期兑现，估值与业绩表现贴合，但相对缺乏想象空间；军工电子亦是同理。
图：申万国防军工二级行业营收利润趋势，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
02 个股估值榜
行业基本面之后，我们再来梳理下个股。
从业绩层面出发，军工股过去五年的表现确实不强，国内卖不上价，外销出口规模有限，142 家 A 股军工上市公司中，刨除上市不满五年，过去"四个财年 + 今年最新"实现五期连续录得营收正增长的个股，仅有 11 家。
图：国防军工连续 5 个财报期营收正增长企业，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
其中，同口径下，能够实现连续五年归母利润连续正增长的企业，更是凤毛麟角，只有 3 家，光启技术和中航高科成为了"唯二"在过去五年，连续实现营收利润双增的军工企业。
图：国防军工连续 5 个财报期归母利润正增长企业，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
从市值的角度出发，今年同口径下，有 8 支军工股涨幅翻倍，但波动较为明显；过去五年间，仅有 7 家军工企业的涨幅超过了 100%，其中还有类似中航成飞这种依靠重组和资产注入实现资产价格跃迁的企业。
图：国防军工涨幅榜，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
出于好奇，我们将今年、过去五年表现市场表现最优异的个股，从业绩基本面的层面重新梳理，今年以来涨幅前十的军工企业，有 6 家归母净利增速为负，过去五年涨幅最高的军工股中，也有 4 家归母净利增速为负。
可见国防军工股的投资逻辑，并不贴合企业的基本面。
03 军工超预期的三个逻辑
我们延循着前文逻辑探究下一个命题：
既然基本面不是主导军工股市场表现的核心因素，那么是什么支撑着军工股今年以来的强势表现？
先说答案，我们认为是三个层面的市场预期：
（1）合同负债奠定了军工股增长逻辑
对于军工行业较为熟悉的投资者而言，都明晰一个道理：军工股的合同负债价值要高于当期基本面价值。
军工企业的行业最大特性，就是军工行业生产计划的前瞻性较强，产销的周期相对于其他行业而言，也比较慢，而合同负债反映已签合同、预收定金但尚未交付的订单情况。对于军工企业而言，这些订单转化为收入后将直接体现在未来业绩，因此合同负债被视为未来业绩的"晴雨表"。
从 2020 年披露合同负债的节点算起，2021-2024 年军工整体的合同负债趋平，整个行业的业绩预期并不算理想，但是今年以来，仅仅一个季度合同负债同比增速达到了 13.8%，环比增速达到了 15.32%，创五年内的增速新高。
当然这其中有很大一部分是中航成飞重组带来的一次性增长，但即便刨除中航成飞，今年整体的合同负债规模依然突破了 2000 亿，创五年新高。
图：申万国防军工整体合同负债情况，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
细分个股来看，在国际战场表现优异的低成本、消耗大的作战单位，比如无人机、特种装备相关个股的预期订单增长明显，中无人机和中兵红箭分列合同负债增速前二。
图：国防军工合同负债增速前十企业，来源：Choice 金融客户端，锦缎研究院整理
从二季报的业绩预告也能侧面印证，今年来军工行业业绩转向的趋势：今年中报期已披露业绩预告的企业中，扭亏、减亏、预增的企业有 19 家，占样本量的 46%，而去年同期仅有 14 家，占样本量的 31%。
（2）军贸预期抬高了军工股的估值上限
除了业绩预期转向之外，今年上半年军工行业另一大预期改善就是军贸规模，军贸规模在过去数年一直以来都是相对乐观的，因为地缘政治冲突加剧让全球军需规模逐步增长，但是主要出口国受限于军事冲突，份额正在逐步缩减。
但是近两年来看我们的军贸规模没有出现明显的指数级增长，主要的原因还是在于军贸市场是政治和产品的双驱动逻辑，全球主要卖方要不具有很强的政治压迫力，要不产品具有更强的说服力。
很强一段时间内，全球军贸主要延循着政治线，但是当冲突加剧时，产品线的逻辑也在出现，比如低成本化、无人化、信息化的产品目前就更容易受到市场青睐，主要的原因在于其在战场上证明过自己。
众所周知的是，我国的军贸产品在上半年抓住了为数不多秀肌肉的机会，迎来了所谓军工行业的" Deepseek "时刻。
同时，根据中航证券的研判，以我国军贸进出口的规律测算，我国军贸的进口总额出现了持续性的下滑，而往往此时会迎来军贸出口的突破性增长，迈入新周期。
图：中国军贸出口现状及预测，来源：中航证券
产品与周期的共振，带动军贸预期上行，是上半年军工估值增长的第二重逻辑。
（3）"阅兵牛"不是空穴来风
驱动军工预期增长的另一大外部因素，就是今年的 9 · 3 阅兵。
过去 20 年间，我国一共举行过四次大规模阅兵：2009 年、2019 年的国庆 60、70 周年阅兵，2015 年的抗战胜利 70 周年阅兵，以及 2017 年建军 90 周年朱日和大阅兵。
其中 2009 年、2015 年和 2019 年阅兵在长安街举办，我们以举办前一年的申万国防军工指数为基准，统计了阅兵一年内的变动水平，如下图所示：
· 2009 年阅兵周期（2008 年 10 月 -2009 年 10 月），申万国防军工板块累计涨幅 73.5%，同期上证指数累计涨幅 21.2%，大幅跑赢大盘。
图：2009 阅兵周期申万军工和上证指数走势图，来源：Choice 金融客户端
· 2015 年阅兵周期（2014 年 9 月 -2015 年 9 月），恰逢大牛市，申万国防军工板块累计涨幅 48.2%，上证指数累计涨幅 39.5%，同样跑赢指数。
图：2015 阅兵周期申万军工和上证指数走势图，来源：Choice 金融客户端
· 2019 年阅兵周期（2018 年 10 月 -2019 年 10 月），申万国防军工板块累计涨幅 11.5%，上证指数累计涨幅仅为 3%，依旧跑赢指数。
图：2019 阅兵周期申万军工和上证指数走势图，来源：Choice 金融客户端
也就是说，每逢重大阅兵，企业的业绩预期明朗，国防军工板块不仅能实现绝对增长，还能实现高于市场均值的相对增长。
这便是今年以来军工估值抬升的第三重逻辑。
04 结语：从制造资产到战略资产
行文至此，我们大致理清了军工板块现如今的估值水平、业绩情况和预期，做一个总结：
· 今年以来军工板块的估值得到了小幅提升，整体来看回归历史估值中值，市场热度高，相对其他行业增幅明显。
· 业绩基本面改善有限，过去五年能够实现连续业绩增长的军工企业屈指可数，但细分行业也不乏看点。
· 驱动军工估值增长的主要有三重逻辑，分别是合同负债视角下的业绩预期改善，军贸规模改善和 9 · 3 阅兵。
最后我们 call back 一下开头提到的观点，关于我国军工资产估值有没有更新的逻辑。
现如今，美股军工龙头正不断刷新历史高点。无论是绑定空军订单的 eVTOL 新锐 JOBY，还是 AI 军工巨头 Palantir，翻开财报，细究其估值支撑，早已超越了传统业绩框架的束缚。
这揭示了一个更深层的逻辑：现代军工的估值内核，本质上是"科技力 + 金融力 + 军事力"三位一体的综合映射。 任一维度的突破，都可能撬动另外两个维度的价值重估—— AI 的跃进预示着金融创新与军工智能化迈上新台阶；尖端装备的突破，则意味着核心科技与战略金融优势的巩固。
在经济贸易学讨论的范畴内，我们经常讨论美元霸权、科技霸权等等，可以从各种角度解释霸权的形成路径，但本质所有的美式霸权都离不开军事霸权。
毕竟只有坚船利炮，才能保护其全球的生意，从某种意义上讲，美国的军事能力是美股估值的重要支撑，同时也反过来带动美股军工节节高升。
当下，中国在全球贸易体系中举足轻重，科技领域亦加速追赶。那么，对于承载着国家战略安全与综合实力投射使命的中国军工企业，资本市场是否也应摒弃将其简单视为"传统制造业"的陈旧视角。
重新审视并赋予中国军工资产与其战略地位相匹配的估值逻辑与市场地位，不仅关乎投资价值，更关乎对国家未来竞争力深层次的理解与定价。
这才是军工板块更值得期待的"核心价值"。
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